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货币错配(currency mismatch)内涵
    2017-08-14

    货币错配(currency mismatch),是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响,甚至引发货币乃至金融危机。

  货币错配的内涵

  “货币错配”研究最早出现在关于主权债务币种结构的文献中(Cooper1971Calvo1998Mishkin19961999)20世纪90年代以来,新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机,因此出现了大量关于货币危机的研究文献。很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产和负债情况,发现在危机爆发前夕和爆发时,这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象,因此认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一,并就此进行了广泛的研究。

  Bunda(2003)认为货币错配是指这样一种状态,即新兴市场国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态。Calvo(1998)把这种状态称为负债美元化(liabilities dollarization)Ize&Yeyati(1998)则区分了金融美元化和实际美元化。所谓实际美元化(real dollarization)是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价的现象,金融美元化则是指居民的国内金融合约 (包括存款和贷款)中很大比重是以外币(不一定是美元)计值的现象。McKinnon(2005)认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配,并称之为“高储蓄两难综合症”(the syndrome of conflicted virtue)

  Magud(2004)认为货币错配是指债务以外币计值(主要是美元,从而导致负债美元化)而收入通常是以本币计价的状况。根据Eichengreen et al(2005)的定义,货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。而Goldstein&Turner(2005)对货币错配所下的定义是:由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感,即出现了所谓的货币错配。从存量的角度看,货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性;从流量的角度看,货币错配则是指损益表 (净收入)对汇率变动的敏感性。

  如上所述,对于货币错配的概念目前还没有一个一致公认的定义,但具体含义大同小异。相比之下,Goldstein&Turner的定义包括了资产和负债与收入和支出两方面,从而更为准确地反映了这一现象的本质——汇率风险敞口,而且具有更广的涵义。从本质上来说,货币错配所研究的主要内容还是汇率风险问题,即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。货币错配不仅从宏观上研究汇率波动对经济金融稳定、政策制定等方面的影响,而且还从微观上研究汇率波动对微观经济主体的行为和稳定的影响,因而其研究的范围和内涵比汇率风险更为宽广,并提供了研究汇率问题的新思路。

  货币错配的成因

  在20世纪后期金融自由化浪潮的背景下,随着经济全球化和金融一体化程度的加深,新兴市场国家的货币错配现象变得极为普遍,货币错配程度也逐步加深。对于发展中国家而言,货币错配的形成有内因和外因两个方面。

  就外因而言,主要表现在两方面。一方面,货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经济一体化的自然结果(Ize & Yeyati1998Arteta2005)贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实际部门的美元化,从而出现货币替代和资产替代的情况,进而导致金融美元化。金融美元化是实际美元化的反映,而货币错配则是这一过程的产物。另一方面,布雷顿森林体系崩溃以后形成了以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系,事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了,因此本币不是“关键货币”的国家都面临着程度不同的货币错配风险,而发展中国家尤为严重(李扬,2005)

  至于内因,学者们强调了发展中国家金融市场欠发展、制度不健全、监管不力、政策不合理以及政治和经济存在较高的不确定性等方面。Jeanne(2003)列举了引发新兴市场国家货币错配的几种原因:货币发行人的可信度缺失、政府对货币错配借款人公开或不公开地进行救助、本国金融发展滞后、政府政策承诺或传导工具存在问题以及对国内部分企业的保险政策等等。

  金融市场欠发展

  (尤其是债券市场、外汇市场和衍生品市场)

  经济学家一致认为这是造成发展中国家货币错配最主要的原因之一。Goldstein& Turner指出,发展中国家一般都是实行赶超型发展战略,但是资金短缺,特别是进口先进技术和设备所需的外汇资金。同时,由于这些国家金融市场不完全,本国货币不能用于国际借贷,即存在所谓的原罪问题(original sin),因而只能通过借入外债来为本国发展筹集资金,货币错配问题从而不可避免。Eichengreen et al(2005)认为货币错配是原罪的一个可能结果,取决于当局如何管理原罪的影响,或者说取决于这个国家的政府对国际债务的反应。另一方面,由于金融市场的欠发展,缺乏有效对冲货币风险的各种金融工具,导致货币错配不断积累。

  制度不健全

  De Nicolo et al(2003)认为制度因素是决定各国银行存款美元化程度差异的主要原因。De la Torre&Schmukle(2003)认为发展中国家缺乏范围广泛、功能相对完善的市场及有关的制度性基础设施——包括法律制度、产权制度、会计制度、信息披露制度、监管制度、债权人信息以及治理结构等方面。所有这些是保持宏观经济稳定、有效实施金融监管和履行各种合约的基础。制度不健全导致发展中国家存在较高的系统性风险(如宏观价格风险、价格引致的违约风险等),使得合约缺乏时间一致性(time consistency,即债务人合约在执行过程中可能重新考虑修改合约的有关条款),因而短期美元合约成为代理人在全球化的市场中进行交易和应对系统性风险的理性反应。

政策不合理

  主要表现在不合理的宏观经济政策(如货币政策制定失误、固定汇率安排、金融账户开放太早、外汇管理和外债管理失误等)、政府隐含的或明确的救助担保、政策的多变性等方面。货币发行人缺乏可信度导致代理人更多地借入外币债务,较高的通货膨胀率阻碍了本币计值的债券市场发展,而固定的汇率安排对汇率风险套利行为形成不合适的激励(Jeanne2003Goldstein&Turner 2005)。在金融自由化和监管不力的情况下,资本的大规模流入会造成本币汇率高估,从而外币计值债务的事前成本较低(Bunda2003)Bussiere et al(2004)发现货币错配程度与金融账户的开放程度正相关。Eichengreenetal(2005)指出一国政府可能会忽视积累储备作为保护其免受汇率冲击的必要性,或者可能会误导银行和企业,使之相信汇率会永远保持钉住,使得他们低估汇率风险,因而低估外汇敞口头寸风险。新兴国家过多地借入外币债务是由于存在政府隐含的或明确的救助担保(McKinnon& Pill1999et al)Bunda(2003)认为,新兴市场国家政府一方面存在与汇率制度选择内在相关的隐含担保;另一方面,如果发生银行挤提,对外币计值的存款存在着隐含的担保。De la Torre&Schmukle认为,持有美元债务的债务人预期政府会提供救助,因为他们“太大而不能倒闭”(too big to fail)或“太多而不能跨”(too many to fail)

  在东南亚国家中至少存在三种影响私人投资者行为的政府担保:国家为保证国内金融体系的运行而采取的政策措施、政府对资本账户自由兑换的承诺和缺乏弹性的固定汇率制,后两种担保实际上是对私人短期对外融资的补贴(金洪飞,2004)。外国贷款人偏好外币贷款也是基于同样的原因,但是也受国内货币(抵押品)高估的因素所驱动。DelaTorre&Schmukle分析了与政府有关的时间不一致性和双重代理(dualagency)问题,指出政策的多变性可能导致稀释风险(dilution risk)和没收风险(confiscation risk),所谓稀释风险是指新兴市场经济体主权政府作为本币债务的发放人,存在着通过较高的通货膨胀率来降低本币债务的激励所造成的风险。没收风险是指新兴市场经济体主权政府对金融合约在行政上所强加的强制性侵犯而带来的风险。稀释风险可以在不违反合约条款的情况下侵蚀金融合约的实际价值,没收风险来自于合约条款本身会被主权政府的法规所改变。因此,短期外币合约是理性贷款人和借款人之间的均衡结果。

  宏观经济和政治具有较高的不确定性

  有些发展中国家政局不稳,甚至爆发战争、内乱等,国内经济也存在较高的风险,常常发生剧烈波动,使得公众对政府的宏观经济调控能力丧失信心。因此,外国投资者对发展中国家的偿付约束更紧,导致债务结构更多地倾向于短期外币债务,从而形成货币错配(De la Torre&Schmukle2003Bussiere et al 2004)


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